出品：新浪财经上市公司研究院
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作者：浪头饮食/ 郝显
近日，立高食品发布了可转债募集说明书，拟募集资金投入于立高食品总部基地建设项目（第一期），该项目建成后将增加10.66万吨冷冻烘焙食品产能。而目前公司产能总计10.92万吨，新增产能是现有产能的97.63%。
立高食品大幅扩产能的底气来自2021年的高速增长，当年营收一举增长了56%，创出新高。但是值得注意的是，2021年的高景气带动了头部企业的扩产潮，未来几年冷冻烘焙食品行业可能会迎来产能激增及价格战。
事实上，2022年立高食品已经出现了增长乏力迹象，前一年投产的华北生产基地，由于产能释放缓慢，折旧、人工等费用已经开始拖累净利润。
2021年投产项目产能释放缓慢 今年仍募资扩产能
根据立高食品披露的资料，截至2022年三季度，公司产能总计10.92万吨，新增10.66万吨产能相当于现有产能的97.63%。持此之外，其他已规划在建及拟建产能还有7.63万吨，算上这部分的话，相当于在原产能基础上增加了167%。
短期内立高食品面临着产能激增的问题，如果销售跟不上产能扩张，则可能出现产能闲置的风险。而2022年公司已经出现增长乏力的迹象，华北基地投产后由于产能释放缓慢，费用及折旧也已经对利润产生了负面影响。
根据业绩预告，2022年立高食品归母净利润一举下滑了38.18%至47.02%，这是公司2018年以来首次下滑，扣非净利润下滑幅度与归母净利润持平。营业收入为28.2亿元至30亿元，同比增长了0.11%至6.5%。
营收增速大幅下滑说明销售增速在下滑，立高食品将业绩下滑原因归结为以下几点，一是股份支付摊销费用摊薄利润，该项目对公司净利润的影响金额约为7500 万元。剔除这一因素后，归母净利润同比下降18.46%至26.62%，下滑幅度仍不低。
二是公司主要产品位于烘焙行业上中游，受原料价格变动的影响相对较大，而且雪上加霜的是，公司不能将全部上涨成本转移至下游客户，这造成了毛利及净利的大幅下滑。
三是公司主要销售区域位于华南地区、华东地区，受疫情影响较为严重，对销售直接造成了影响。同时，华北生产基地于 2021 年底投产，但受疫情等因素的影响，产能处于陆续释放阶段，所以厂房和机器设备折旧、人工成本等固定制造成本费用分摊较高，拖累了净利润。
第三点非常值得注意，立高食品目前有四个在建扩产能项目，其中“长兴生产基地建设及技改项目”到2022年中报投资进度已经达到100%，另一个项目“卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目”（以下简称“卫辉项目”）已于2021年12月31日投产。
卫辉市位于河南省，前文提及的华北生产基地指的就是卫辉的生产基地项目。对于烘焙食品生产厂家来说，受配送距离影响，市场扩张的前提是产能扩张，立高食品先后在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，建立了生产基地，河南卫辉是为华北生产基地选定的布局地点。
根据2021年年报披露，河南卫辉生产基地一期投产后年化设计产能2.63万吨， 2021年该项目已经开始转固。2021年及2022年连续两年华北地区销售扩张不及预期无疑是造成产能释放缓慢的重要原因。
与之相对应的，是大幅下滑的产能利用率。2021年以前，立高食品冷冻烘焙产品产能利用率在80%以上，而2022年前三季降至不足63%，有近四成产能处在闲置状态。冷冻烘焙食品是立高食品的核心收入来源，占营收60%左右。此外占比40%左右的烘焙食品原材料中的奶油产品产能利用率下降至78%。酱料产能则降至52%。
此外，在建项目中“三水生产基地扩建项目”投产期是2023年4月15日，“华东生产基地建设及技改项目”投产期为2023年8月15日。今年公司可能将面临更大的产能消化压力。
三水生产基地扩建项目总投资3.82亿元，达产后将增加6万吨奶油产能、2.7万吨水果制品产能，0.81万吨冷冻烘焙食品。华东生产基地建设及技改项目建成后将增加3.78万吨冷冻烘焙食品产能及2.31万吨烘焙食品原材料产能。
立高食品困局：行业产能扩张恐陷价格战 原材料涨价难以转嫁成本
冷冻烘焙食品主要是满足烘焙制作中节约人工提高效率的需求，终端客户以B端为主，烘焙食品店、咖啡店、餐饮店及便利店，都可以成为其下游客户。
从长期来看，推动冷冻烘焙食品的主要因素是，烘焙行业规模的扩大及冷冻烘焙食品渗透率的不断提升，而推动渗透率提升的是人工成本的上升。B端客户使用冷冻烘焙食品的直接目的是替代人工降低成本，这就意味着，价格是下游客户采购时的重要决策因素。
2022年在原材料成本大幅上涨的背景下，立高食品无法将原料涨价转嫁给下游，造成了利润率的大幅下滑，这本身就说明了公司在产业链中的弱势地位。
事实上，直接材料成本在立高食品主营业务成本中的占比超过80%，油脂、糖类、面粉等大宗农产品原材料的价格波动会直接影响到立高食品的利润。在无法向下游转嫁成本的情况下，原材料价格如果出现大幅波动，带来的影响可能是灾难性的。
从整个行业来说，冷冻烘焙行业集中度并不高。根据招商证券研报数据，2021年国内冷冻烘焙CR3约为21.5%，并且供给格局不太稳定。
2021年在行业高景气度的催化下，头部公司纷纷提出了扩产能计划。根据招商证券测算数据，从2021年到2025年头部企业产能CAGR达到了24%，由于供给快速扩张，接下来很可能会爆发价格战。
从食品饮料行业其他细分行业来看，产能急速扩张之后，往往对应着一个产能出清期。如果供需格局发生变化，那么立高食品这几年扩张的产能将会面临闲置风险，公司净利率可能会继续承压。